Kondisi pasar modal Indonesia akhir-akhir ini memang unik. Meski menunjukkan tren penguatan yang luar biasa, namun struktur pasar modal kita sangat rapuh. Kapitalisasi pasar Bursa Efek Indonesaia (BEI) didominasi sangat sedikit emiten. Sekitar 40% market capitalisation hanya didukung oleh 10 perusahaan saja, seperti Barito Renewable, Tanrise, Moratel, DCI Indonesia, dan Multipolar.
Yang menarik, ternyata 10 saham dengan market cap terbesar sangat tidak rasional. Price to earning ratio (PER)-nya di atas 100. Bahkan, ada yang hingga mencapai 1000 kali. Dengan PER 100, misalnya, berarti laba itu hanya setara dengan 1% saja per tahun. Butuh waktu 100 tahun untuk memperoleh pengembalian setingkat harga sahamnya.
Ini jelas tidak realistis. Lihat saja emiten-emiten papan atas di Amerika Serikat yang disebut the magnificent seven. PE ratio Apple hanya 35-40 kali, Microsoft 33-38 kali, Alphabet 25-28 kali, dan meta 25-27 kali, Nvidia 50-55 kali, amazon 30-35 kali, dan tesla pun “hanya” 200 kali. Jadi, sungguh tidak rasional bahwa PE ratio saham-saham di Indonesia begitu tingginya.
Fakta ini memunculkan dugaan bahwa emiten banyak melakukan intervensi pasar dengan menggoreng sahamnya sendiri. Harga pun “dibuat” terus naik sehingga valuasi perusahaan semakin besar. Sekaligus, kekayaannya naik berlibat-lipat.
Ini bisa terjadi, karena free float –saham yang dilepas ke pasar– rata-rata sangat kecil. Peraturan mensyaratkan minimal hanya 7,5%. Ini membuat penguasaan oleh pemegang saham pengendali menjadi sangat kuat. Kontrol dari publik pun lemah, sehingga harga mudah digiring oleh pelaku pasar. Ini sangat berbeda dengan kebanyakan pasar modal di negara lain yang mensyaratkan minimal 20%-25% free float.
Dengan fakta-fakta itu, maka fenomena tak biasa hubungan rupiah dan IHSG ini terjadi karena beberapa hal. Pertama, peran investor asing semakin kecil sehingga penguatan IHSG tidak menjadi triger meningkatnya capital inflow. Kedua, ada gejala deindustrialisasi, di mana ekonomi Indonesia sangat didominasi oleh sumber daya alam.
Pelemahan rupiah dipandang bagus karena akan meningkatkan pendapatan emiten, karena pendapatan ekspor mereka dalam rupiah akan meningkat seiring pelemahan kurs. Karena itu, perusahaan-perusahaan tambang dan perkebunan menunjukkan tren kenaikan karena kenaikan harga komoditas. Itu menyebabkan IHSG tetap meningkat signifikan di tengah pelemahan rupiah.
RUPIAH TERUS MELEMAH
Sebagai small-open economy, nilai tukar rupiah sangat dipengaruhi faktor global. Sepanjang 25 tahun terakhir, rupiah mengalami depresiasi rata-rata sebesar 3,5% per tahun. Pertengahan Januari ini, rupiah terus melemah hingga Rp 16.887 per dolar AS.
Dalam satu tahun terakhir, rupiah mengalami depresiasi 3,8% dan 13,7% terhadao indeks dolar. Padahal, di sisi lain, dolar sendiri sedang mengalami penurunan nilai terhadap mata uang kuat yang lain. Artinya, dolar yang sedang tertekan itu masih perkasa menghadapi rupiah.
Bisa dibayangkan bagaimana posisin rupiah dengan mata uang selain dolar AS. Sepanjang satu tahun terakhir, rupiah melemah terhadap 83,7% mata uang di dunia. Rupiah melemah terhadap hampir seluruh mata uang utama dunia, kecuali Indian Rupee (INR) dan Vietnamese Dong (VND).
Mengapa kinerja rupiah begitu buruk? Pastinya multifaktor. Tapi yang paling utama adalah fly to quality akibat dinamika global. Faktor geopolitik perang Rusia-Ukraina, krisis Timur Tengah, hingga tindakan brutal Presiden AS Donald Trump dalam menetapkan tarif resiprokal ke berbagai negara di dunia meningkatkan ketidak pastian. Ini menyebabkan investor merasa lebih tenang memegang dolar atau safe haven emas.
Faktor yang lain adalah tren fiskal yang mengkhawatirkan. Defisit fiskal melebar hingga Rp 695,1 triliun sepanjang 2025 atau 2,92% dari total PDB. Adapun ambang batas defisit Indonesia ditetapkan maksimal 3% PDB. Ini meningkat 36,5% (yoy) sebesar Rp 509,2 triliun atau 2,3% dari PDB. Defisit fiskal yang kian dalam menurunkan kepercayaan terhadap pemerintah, sehingga investor melepas SBN dan juga memicu pelemahan rupiah.
Itu masih diperkuat dengan stagnasi foreign direct investment (FDI), pelemahan investasi portofolio, dan capital outflow pembayaran dividen, bunga utang, dan utang jatuh tempo. Kepercayaan publik terhadap kebijakan moneter juga menurun akibat persepsi fiscal dominant—keadaan di mana otoritas moneter (bank sentral) “kalah” dengan otoritas fiskal yang menunjukkan kurangnya independensi bank sentral dalam mengambil kebijakan makroprudensial. (*)
*) Imron Mawardi adalah guru besar investasi dan keuangan Islam dan Ketua Departemen Ekonomi Islam, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Airlangga.